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谢亚轩:货币政策见效后转向观望 目前并无收紧基础

2019-04-20 14:11栏目:188bet官网
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摘要

就现有数据看,我们对于宏观层面的判断无需修正,但近期市场逻辑似乎转向担心政策收紧,我们跟踪的高频数据显示,政策在4月大概率转向观望,主要是对3月经济、通胀数据改善的反应。一方面,目前的政策大体保持中性,收紧的条件并不具备;政策收紧的前提条件是通胀压力上升超过政策容忍范围,我们预计到2019年四季度,才需担心这一风险。另一方面,亦无需担心由于政策停止放松,进而引发经济重回下行;3月数据显示,伴随着盈利的改善,非金融企业的主动融资需求已有上升。但无论如何,短期对于政策收紧的担忧对股票和债券市场都产生了一定程度的冲击,一旦这种预期得到修正,股债都会有所表现。

  核心观点:

  全市场权威的债务、杠杆数据解读,只有债务周期不会说谎!

  在过去的一个月中,国内权益市场继续大幅上行,债券市场下跌速度亦有所加快,与我们的预期一致。1月我们判断财政政策的底部在2018年11月出现,1月上旬基本确认,3月我们确认盈利、经济底部双双确认出现在1-2月。

  就现有数据看,我们对于宏观层面的判断无需修正,但近期市场逻辑似乎转向担心政策收紧,我们跟踪的高频数据显示,政策在4月大概率转向观望,主要是对3月经济、通胀数据改善的反应。一方面,目前的政策大体保持中性,收紧的条件并不具备;政策收紧的前提条件是通胀压力上升超过政策容忍范围,我们预计到2019年四季度,才需担心这一风险。另一方面,亦无需担心由于政策停止放松,进而引发经济重回下行;3月数据显示,伴随着盈利的改善,非金融企业的主动融资需求已有上升。但无论如何,短期对于政策收紧的担忧对股票和债券市场都产生了一定程度的冲击,一旦这种预期得到修正,股债都会有所表现。

  以下为正文内容:

  3月末三大实体部门债务余额同比增速全面高于前值,并带动整个实体部门债务余额同比增速再创本轮新高。具体来看,3月末政府部门债务余额同比增速继续上行,但幅度温和;考虑到目前的情况和数据,4月政府负债增速或与3月基本持平,显示政府在看到政策刺激见效后,短期转向观望。对于市场化程度较高的非金融企业而言,受盈利见底(数据表现难言乐观。3月末,政府债务余额54.3万亿,同比增长13.2%,高于前值12.9%;现有高频数据显示,4月政府负债增速或与3月基本持平,显示政府在看到政策刺激见效后,短期转向观望。3月末,非金融企业债务余额118.0万亿,同比增长4.7%,高于前值3.7%;从现有数据分析,伴随盈利见底,非金融企业负债增速的底部或已于2018年底形成。

  在分析非金融企业时,我们建议将其分解为两个部分:一是市场化程度比较高的部分,可以用工业企业数据进行较好的拟合;二是僵尸企业,所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化,可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示,本轮工业企业去杠杆始于2011年中期,其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%,有比较明显的出清。而随着供给的减少,2016年初工业企业盈利开始持续好转,并引发了此后杠杆的增加,2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%;在工业企业加杠杆的过程中,伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复,对中国经济形成了一定程度上的支持。但在2017年4月至2018年底之间,工业企业负债增速触顶回落,这与2017年一季度其盈利见顶相符。2019年1-2月工业企业利润同比下降14.0%,2018年12月同比下降1.9%;工业企业利润率降至2011年以来同期的最低水平,不过毛利率表现尚可,与2011年以来同期相比处于高位(仅次于2018年和2011年);资产周转率亦降至2011年以来同期的最低水平。从负债的角度,2月工业企业负债余额同比增长6.0%,高于前值5.2%。根据现有的数据,我们预计本轮盈利底部或已在1-2月形成,负债增速亦已基本见底。对于国有企业而言,2013年有数据至2017年11月之间,剔除掉一段不可比的部分,其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间,2017年底以来,该数据出现明显下降,2018年11月末降至7.6%的历史最低水平,但12月反弹至8.1%,或与财政刺激有关,2019年2月仍稳定在8.1%。我们倾向于认为,政府在长期仍将致力于国有企业市场化改革,关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估。我们倾向于认为,2019年信用市场面临的违约压力会小于2018年,更加需要关注的是估值风险。

  二、 金融机构资产负债详解